Золотой ЦФА «Селигдара»: как занять под реальные активы и что мешает МСП

9 июля 2026

2 июля 2026 года «Селигдар» выпустил первый на российском рынке гибридный золотой ЦФА — на 10 кг золота, или около 99,6 млн рублей, с правом получить слитки напрямую от производителя. Инвестором выступил банк «МФК», площадкой — платформа А-Токен. Я специально начинаю не с рассуждений о технологии, а с этой сделки, потому что она показывает, как токенизация реального сектора работает на практике, а не на слайдах.
Начну с цифр, а не с оценок.

Что здесь принципиально важно: за токеном стоит не обещание и не денежное требование, а физический металл, учтенный у производителя, с правом поставки слитка. Инвестор получает понятное обеспечение и привязку к цене золота, эмитент — фондирование без классического кредита, а сам актив остается в периметре компании до момента исполнения. Ранее «Селигдар» уже размещал на той же платформе ЦФА с привязкой к цене золота и фиксированной доходностью около 20% годовых, так что гибридный выпуск — это следующий, более зрелый шаг.

Для меня этот кейс ценен тем, что задает планку. Токенизация реального актива состоятельна тогда, когда за записью в информационной системе стоит достоверно учтенный, оцененный и юридически чистый актив. У золотодобытчика это металл на балансе с прозрачным учетом; у обычной компании таким активом может стать товар на складе, партия продукции или подтвержденная дебиторка — но только при том же качестве учета. О том, как выстраивать выпуск под конкретные активы, я подробно разбирала на примере УЦП и ГЦП в материале «Как привлечь миллиарды через ЦФА».

Суммарный объем действующих выпусков ЦФА в России в первом квартале 2026 года достиг 1,375 трлн рублей — вдвое больше, чем кварталом ранее, и в 4,5 раза больше, чем годом ранее; число участников уже перешагнуло за 335 тысяч. Но за этими цифрами скрывается перекос: подавляющая часть выпусков — это короткие денежные требования, по сути облигации и векселя в цифровой обертке. Прогнозы Банка России и Cbonds на 2026 год сходятся в диапазоне 1,3–1,8 трлн рублей, и вопрос не в объеме, а в качестве наполнения.

Реальный сектор — товары, оборудование, недвижимость, права на результаты интеллектуальной деятельности — представлен точечно, и золотой ЦФА «Селигдара» здесь скорее исключение, чем правило. В практике TEV Consulting я вижу, что именно тут у бизнеса самый большой неотработанный запас: то, что стоит на складе и в дебиторке, почти не работает как обеспечение. По моему прогнозу, этот разрыв будет закрываться в ближайшие два года — но не сам по себе, а по мере решения вполне конкретных проблем, о которых скажу ниже.

19 июня 2026 года Банк России снизил ключевую ставку до 14,25%, но сопроводил решение осторожным сигналом: пространство для дальнейшего смягчения сузилось. Для бизнеса это означает, что банковский кредит остается дорогим, а классическое фондирование оборотного капитала — обременительным. Именно в такой среде токенизация реального актива перестает быть модной темой и становится прагматичным способом занять дешевле.

Логика простая. Когда деньги стоят дорого, компания ищет способ привлечь финансирование не «вообще под бизнес», а точечно — под конкретный ликвидный актив, который можно достоверно оценить и при необходимости реализовать. Металл, товар на складе или проверенная дебиторка дают инвестору понятное обеспечение, а эмитенту — ставку ниже необеспеченного займа. Я убеждена, что при ключевой ставке выше 14% именно обеспеченные выпуски реального сектора будут расти быстрее рынка в целом.

Здесь я хочу разрушить популярное заблуждение. Барьер для малого и среднего бизнеса — не недостаточность капитала сама по себе. Проблема тоньше: у многих компаний активы уже полностью заложены под действующие кредиты, то есть предложить в обеспечение выпуска попросту нечего. Добавьте к этому отсутствие аудиторского заключения и подтвержденной отчетности — и оператор информационной системы вынужден отказать в допуске к выпуску, потому что не может оценить риск. Это не придирка, а нормальная защита инвестора.

В моей практике это повторяется постоянно: компания приходит с идеей выпуска, но не может показать ни чистого, незаложенного актива, ни аудита, ни кредитного рейтинга. Для публичных эмитентов рейтинг — рутина, а для тысяч непубличных компаний реального сектора его просто нет. Именно отсутствие внешней оценки кредитного качества у непубличного бизнеса — один из настоящих тормозов рынка, а не мнимое недоверие к технологии.

Какие возможности при этом остаются у МСП, я разбирала в статье «Кредитные ЦФА: окно возможностей 2026 для МСП».

И здесь появляется важный регуляторный сдвиг. В Госдуму внесен законопроект о введении института непубличных кредитных рейтингов, и профильный комитет по финансовому рынку 7 июля 2026 года рекомендовал принять его в первом чтении. Непубличный рейтинг — это оценка, доступная только ограниченному кругу лиц по договору и не раскрываемая публично. Для непубличной компании это шанс получить независимую оценку кредитного качества, не выходя на открытый рынок и не раскрывая чувствительную информацию всем подряд.

Отдельно отмечу: законопроект прямо вводит ЦФА в контур рейтингования и допускает присвоение рейтинга выпуску еще до завершения его регистрации. На мой взгляд, это точечное, но верное решение — оно дает оператору информационной системы и инвестору внешнюю оценку риска там, где раньше был вакуум. Важная оговорка: закон предусматривает, что госорганы и Банк России по общему правилу не будут опираться на непубличные рейтинги в обязательных требованиях, так что это рабочий инструмент рынка, а не универсальный пропуск для всех подряд.

Если свести все к одному условию, я бы назвала складской и товарный учет. Кейс «Селигдара» работает именно потому, что за токеном стоит четко учтенный металл. Чтобы товарные и складские токены стали массовыми, бизнесу нужен такой же уровень учета запасов: что лежит на складе, в каком объеме, какого качества, кому принадлежит и не заложено ли это уже кому-то. Без этого ни выпуск, ни тем более обращение токенов, обеспеченных реальным товаром, невозможны.

Для внешнеэкономической деятельности к этому добавляется прослеживаемость товара через структурированную филиальную и складскую сеть. Когда у компании есть выстроенная сеть хранения и учета в разных юрисдикциях, токен, обеспеченный товаром, можно достоверно привязать к конкретной партии на конкретном складе. Именно так, по моему прогнозу, будет строиться трансграничный контур товарных ЦФА — отталкиваясь от качества учета, а не от красоты технологии; о его устройстве я писала в материале «Как устроен контур ЦФА-расчетов между РФ и странами БРИКС».

Токенизация дает полный эффект тогда, когда актив можно не только выпустить, но и перепродать. Пока вторичный рынок ЦФА в России тонкий: большинство инвесторов держат бумаги до погашения, а ликвидность между площадками ограничена. Для казначейства это значит, что токенизированный актив сегодня ближе к депозиту с фиксированным сроком, чем к по-настоящему ликвидному инструменту, — и это надо честно закладывать в решение.

Я убеждена, что ближайшие два года пройдут под знаком борьбы именно за вторичку. Сквозная ликвидность между операторами, маркетмейкеры и понятная оценка обеспечения способны превратить обеспеченные выпуски из нишевого инструмента фондирования в полноценный класс активов казначейства. До тех пор к обещаниям «мгновенной ликвидности» я отношусь сдержанно и советую закладывать реалистичный горизонт выхода из позиции.

Токенизация без автоматизации — это просто новая форма учета. Ценность появляется, когда к активу подключается смарт-контракт: расчеты, выплаты дохода, передача обеспечения и, как в случае с золотом, право на поставку исполняются по заранее заданным правилам, без ручных операций. Важная оговорка: смарт-контракт хорош ровно настолько, насколько корректно описана его логика и юридическая привязка к реальному активу. Поэтому я всегда рекомендую проектировать его вместе с юристами, а не относиться как к «волшебной кнопке».

Первое — навести порядок в учете. Прежде чем думать о выпуске, обеспечьте достоверный складской и товарный учет и получите аудиторское заключение. Без этого оператор информационной системы не допустит вас к выпуску, каким бы перспективным ни был бизнес.

Второе — заранее решить вопрос с обеспечением и оценкой. Найдите актив, который не заложен под действующие кредиты, и позаботьтесь о независимой оценке кредитного качества — институт непубличных рейтингов дает для этого новую возможность.

Третье — считать экономику честно. Токенизация оправдана, когда обеспеченная ставка заметно ниже необеспеченного банковского кредита, а объем выпуска покрывает издержки на оператора, аудит и сопровождение. Для небольших сумм это пока дорого, и я говорю об этом прямо.

Я не жду, что токенизация реального сектора за год вытеснит банковский кредит или классические облигации — это дополнительный инструмент, а не замена. Не жду и того, что закон о непубличных рейтингах мгновенно откроет рынок всем: рейтинг снимает часть барьера, но не заменяет чистый актив и аудит. И точно не жду массового прихода розничного инвестора в товарные и залоговые токены — пока это история для квалифицированных и институциональных игроков. Здоровый скепсис здесь уместнее эйфории.